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财联社4月24日讯（记者 何凡）自22日晚发布财报以来，智飞生物（300122.SZ）股价出现连续下跌的态势，截至今日收盘，公司市值已被万泰生物（603392.SH）超越，“疫苗一哥”地位已然动摇。并且，双方或最快将在今年迎来明星单品九价HPV疫苗的正面竞争。

财联社记者注意到，有关智飞生物副董事长“再不回款揭不开锅了”的截图，一时间也被广泛传播，但该截图结合其语境理解，其实并非对智飞生物现状下定论，而更像年底催促销售回款的一种“话术”。但是，公司不断攀升的应收账款和下降的毛利率依然引发市场担忧。

有专家向财联社记者分析认为，结合智飞生物的应收账款、应付账款等情况，说明智飞生物在客户和供应商面前都不算强势一方。如果过度采用应收账款扩张业务，后续或出现有碍公司扩张的风险。

两日市值蒸发近150亿

近两日，智飞生物股价持续下跌，两日市值蒸发近150亿元，总市值跌至816亿元，低于万泰生物的820亿元，这是近一年半来公司首次将A股疫苗市值第一股的“宝座”让给万泰生物。

4月23日开盘后公司股价迅速下挫，盘中一度跌逾15%，当日收跌11.99%。今日开盘公司股价继续下探，截至收盘，智飞生物下跌3.7%，收盘价创近四年股价新低。

市场观点普遍认为，此次下跌主要与公司发布的定期报告有关。22日晚间，智飞生物公布了2023年财报和今年Q1财报，公司营收均实现增长，但去年净利润仅实现个位数增长，而且去年Q4和今年Q1的归母净利润均同比下滑超20%。

对此，财联社记者以投资者身份致电智飞生物，证券部工作人员表示，从年报来看都是很正常的，业绩也有增长。每年一季度一般来说销售情况都不太一样，因为节日比较多，因此会比较低。另外，从今年1月1日开始，公司开始代理带状疱疹疫苗，一季度会有一个空白时间，因为有去送批签发的流程。

与此同时，智飞生物还出现毛利率的下滑，2023年公司毛利率为26.92%，整体毛利率和代理品种毛利率均同比下滑。

对此，上述智飞生物证券部工作人员解释说明，这两年九价HPV疫苗产品（销量）明显比四价多很多，成为了主流产品。因为九价HPV疫苗销售难度低一些，相应的毛利率也会低一些，产品结构的变化导致了毛利率变化。但是九价HPV疫苗价格更高，所以从绝对值来说区别不大。

从毛利率构成来看，智飞生物自主产品毛利率为89.38%，代理产品为25.68%，代理产品营收占全面总营收98%，是疫苗行业实实在在的“代理大哥”。据财报，智飞生物2022年代理营收贡献为91.40%，2023年自主产品营收贡献比例进一步下降。

而行业其他企业以自主产品为主，因此毛利率较高。万泰生物疫苗产品毛利率为91.60%，沃森生物（300142.SZ）自主疫苗为85.97%，华兰疫苗（301207.SZ）毛利率为88.24%。

行业专家李长城在接受财联社记者采访时表示，疫苗行业自主研发的形式并不一定优于代理形式，这还是要取决于公司战略，实际上代理的形式能够迅速占领市场赢得利润，智飞生物和默沙东合作这么多年，未来默沙东出新产品可能就会优先它的代理权给智飞生物。但智飞生物也将在近两年面临一定压力，因为国产九价HPV疫苗有望近两年陆续上市。

4月11日，万泰生物发布公告称，九价HPV疫苗III期主临床试验V8期访视的现场工作已完成，正在进行标本检测工作。行业普遍预测，万泰生物的九价HPV疫苗最快有望在2024年实现获批上市。

此外，药融云数据显示，还有沃森生物、康乐卫士（833575.BJ）、瑞科生物（02179.HK）、博唯生物等国内企业的九价HPV疫苗均已处于三期临床试验阶段。

“再不回款揭不开锅了”？

此外，智飞生物高企的应收账款也开始受到市场广泛关注，公司副董事长在某节目上“再不回款揭不开锅了”的表述截图近日在业内流传。

4月6日，央视《对话》栏目中当主持人问及民营企业发展面对哪些问题时，智飞生物副董事长蒋凌峰表示：每年到四季度的时候，公司所有销售人员开会，强调的第一点就是回款，一定要回款，再不回款揭不开锅了。其表示，理论上来说，不会有回款难的问题，但在实际经营过程中，6个月内能够给公司回款的已经是非常优质的客户，一般来说回款的周期会到一年，甚至有的地方会更长，就会产生巨大的资金成本。公司要研发、生产都是需要资金的，回款问题就成为关系到企业能否继续生存下去的生命线。

事实上，智飞生物的应收账款确实高企。

截至2023年末，公司应收账款达270.59亿元，较2022年末增加了64.45亿元。而到了今年一季报，应收账款已攀升到300.29亿元.

公司在年报中表示，“随着公司销售体量的增加以及经营业务的扩展，代理产品和自主产品的销售规模不断扩大，公司应收账款也呈提升的态势。”

但Wind数据显示，智飞生物应收账款周转率2022年为2.29次，2023年略降至2.22次；2023年一季度应收账款周转率为0.5次，到了2024年一季度降至0.4次。

透镜咨询创始人况玉清告诉财联社记者，绝大多数企业都会存在应收账款中间高、年底低的情况，尤其是上市公司，因为有年终确认收入的审计要求。一般而言，一季报的应收账款周转率指标的指导性并不强。具体到智飞生物最新情况，公司一季末客户应收账款超过300亿的同时，其同期供应商应付账款不到142亿，说明公司在客户面前弱势，在供应商面前也不强势，也就是说公司很难将下游客户对它的欠款压力转嫁到上游供应商身上。

对此，证券部工作人员向以投资者身份致电的财联社记者表示，公司的业务模式是先到疾控，疾控接种之后再回款，平均来说，绝大部分是一年以内。这是由行业的业务模式决定的，站在企业的角度当然希望回款越快越好。

从同行业来看，疫苗企业应收账款周转率有升有降。东财Choice数据显示，2023年华兰疫苗应收账款为19.90亿元，同比增加10.80%，应收账款周转率为1.27次；沃森生物（300142.SZ）应收账款为31.00亿元，同比减少13.34%，应收账款周转率为1.23次，万泰生物应收账款为29.91亿元，同比减少24.08%，应收账款周转率下降至1.59次。

李长城分析认为，疫苗行业确实存在回款难的问题，疫苗企业会需要垫资，虽然回收不回来的可能性并不大，但是可能时间会拖很长，一年两年都有可能。疫苗市场比医药市场的政务属性更高一些，尤其是近两年压款更多更明显了。

况玉清从另一个角度分析了相关风险，其表示，作为一家疫苗企业，智飞生物的毛利率不同于其它疫苗企业的高毛利率，在此情况下，如果过度采用应收账款扩张业务，会导致一方面公司产品卖出去了回款难、账期长，产生计提坏账准备的风险，另一方面，公司还得不断垫资进行购买、生产，在该公司很难将下游客户欠款压力转嫁到上游供应商身上的情况下，其资金链压力就会逐渐增大，即使能够保持流动性平衡，后续可能也会限制扩张步伐，因为公司不可能一直有钱往里面去填。