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证券时报记者 李明珠 罗曼

近年来，在境内外首次公开募股（IPO）通道收窄、复杂多变的国际形势与经济环境下，VC/PE（风险投资与私募股权投资）机构退出“堰塞湖”问题日益严重。中国基金业协会最新数据显示，截至今年2月底，我国存续私募股权投资基金和创业投资基金一共达到54895只，存续规模达到14.3万亿元，业内估计其中一半处于退出期。

日前，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，共9个部分（下称新“国九条”），其中严把发行上市准入关，提高主板、创业板上市标准等内容，对一级市场的退出也产生重大影响。

多家受访机构都表达了同样的观点：上市要求变得更加严格，VC/PE机构退出面临更大挑战，机构的资金无法回流，投资人无法获得可预期的良好回报，出资人（LP）出资意愿就会降低，导致创投机构募资受阻，再进行投资决策时也更谨慎，从而严重阻碍一级市场投资再循环。

创投基金退出放缓

随着IPO节奏放缓，业内预期如果A股每年IPO数量下降到200家左右，对应每年1万左右的投资案例数，IPO退出率仅为2%。清科数据显示，处于到期的人民币基金数量从2020年的18550只大幅增加至2022年上半年的32048只，数量已超过2022年处于投资期基金的总数，退出需求远大于投资需求，而股权转让、并购等退出方式尚未形成规模，造成大量股权投资资产面临丧失流动性的尴尬局面。

FA机构华锋资本CEO陈挺峰告诉证券时报记者，当前股权创投基金处于退出期的超过一半，即超过7万亿元的项目面临退出难题，而项目退出难反过来影响募资端，从而导致投资端更趋谨慎，创投行业的“募、投、管、退”循环链条脱节，亟须破局。

德勤创投及私募项目合伙人陈康勤在接受证券时报记者采访时表示，目前国内VC/PE机构在退出策略上，高度依赖IPO的单一退出路径，占比达到90%以上。并购基金、私募股权二级市场基金（S基金）发展相对滞后，而在相对成熟的美国市场，VC/PE机构的前三大退出路径则是：并购退出（52%）、S基金（43%）、IPO（5%）。

澳银资本董事长熊钢向证券时报记者介绍，根据公司内部统计的2018年—2022年市场调研数据来看，统计样本包含了深创投、腾讯投资、红杉中国、IDG、达晨财智等规模前500家VC/PE机构，投资项目总数约为63335起，退出项目总数4582起，项目平均退出率仅为7.23%。

退出受阻对一级市场投资再循环造成严重阻碍，松禾资本认为主要有三个方面的影响，第一，资金回流周期延长：VC/PE机构退出受阻意味着投资回报的周期延长，这将影响资金的回流速度和效率，进而影响到机构的资金再循环和新项目的投入；第二，募资难度增加：退出受阻可能导致LP对VC/PE机构的投资回报产生疑虑，从而增加机构的募资难度，影响整个行业的资金供应；第三，投资活跃度下降：退出是VC/PE行业生态链的重要一环，退出受阻可能导致整个行业的投资活跃度下降，影响创新和创业活动的融资环境。

“退出难”传导至

“募资难”

项目退出难，正影响着今年VC/PE寻求新的募资。通常情况下，LP在投资新一期基金前，都会收到此前投资基金所返还的部分本金利润。但由于去年以来IPO市场不景气令他们收到的本金利润大幅缩水，这很大程度影响他们今年的追加投资意愿。

据FOFWEEKLY发布的《LP全景报告》数据：2023年私募股权市场资金端供给量明显下滑，LP出资总规模超1.8万亿元，较上年下跌8.75%。有深圳的头部机构募资负责人也表示，由于退出难，基金LP返投比例从过往的60%~70%，下降到不再返投。

熊钢表示，目前国内创投机构的收益主要分成三段，第一段是坐收管理费，称之为固定收益；第二段则是风险收益，即跟投项目退出时的收益；第三段则是无风险收益——Carry（基金的绩效奖励），但其中也面临不平衡的问题。

“从这个分段收益来看，国内的创投机构都会将精力放在第一段，即做大规模，收取高额管理费。名义是创投机构（投资人），实为资管机构（管理人），为了募资而募资。在如今的市场环境下，若机构过往没有扎实的业绩作为基础，将很难再说服LP为新一期基金出资，募资难免会受挫。而我们实际上遵从的原则就是对LP负责，如果这一逻辑不被执行，行业生态将更加恶化。”熊钢表示。

多措并举打通“堵点”

今年创投行业的主旋律就是“退出”。国务院最新印发的新“国九条”中也明确提到“全面完善减持规则体系。出台上市公司减持管理办法，对不同类型股东分类施策”。

业内期望创投股东减持政策有新的突破，尤其对投早期的机构而言，在企业发展的最早期阶段给予支持的，上市后减持能够合理退出获得新的流动性，以更好实现资金循环。

“必须确认创业投资企业是资本市场的投资者，与上市公司大股东实控人融资者严格区别开来，切实保护创投企业合法权益。”中国投资协会副会长、创投委会长沈志群呼吁，“特别是对投早投小投科技投创新的被投企业，实行同等优先安排上市，全面实施创投企业差异化监管方式，切实落实创投股权减持的‘反向挂钩’制度，逐步解决创投行业从募资到退出两头不畅的难题。”

值得一提的是，记者采访多位创投业内人士得到的反馈是，投资经理也开始背负退出的关键绩效指标（KPI），实时跟进已投项目的估值、阶段，适当时候寻找退出机会；作为机构的老板，合伙人手握多方资源，更是将退出贯彻到底。业内也呼吁监管机构能多措并举打通一级市场投资再循环“堵点”。

陈挺峰建议，一是建立更健康更良性的上市制度，做到有序、有节奏、有质量的上市，同时也出台更为严厉的退市制度，做到有进有出，良性发展。二是由国家层面出台政策甚至牵头设立更多的S基金、接力基金。三是鼓励上市公司并购重组，资源整合，做强做大。

松禾资本建议：第一，从政策上鼓励和支持并购市场发展，通过政策引导和优化并购交易流程，提高并购作为退出渠道的效率和吸引力；第二，推动S基金市场发展：通过政策激励和市场机制建设，推动S基金的发展，为VC/PE机构提供更多的流动性解决方案；第三，期待政策能够在税收优惠、降低交易成本、完善法律法规等方面发力，为VC/PE机构提供更加友好的退出环境，保护投资者的合法权益。

基石资本也随着行业的变化调整了退出策略。基石资本董事长张维指出，如果有较好的并购退出机会，基石资本也会倾向与上市公司、产业资本、地方政府等合作，寻找并购退出的机会；对于一些早期项目，随着企业成长达到预期，在企业进行后轮融资的时候，如果其估值也达到一定预期，则会进行部分转让退出，以确保和兑现一部分利益。

为了应对眼下的行业挑战，VC/PE机构除了寻求多元化的退出策略，也企盼政策层面全面优化创投发展环境，加大对创投产业的扶持力度。东方富海董事长陈玮呼吁：第一，建立长期资本形成机制，引导保险、养老资金进入创业投资行业；第二，加快探索引导部分银行存款、理财资金转化为创业投资基金的合理合规途径；第三，通过政府增信，鼓励创投管理机构发债，同时试点探索基金发债模式；第四，完善国有资本和政府引导基金出资和激励免责机制；第五，系统性优化创投税收政策，鼓励社会资本参与创投。